1+1=3?

Jokainen ekaluokkalainenkin tietää ettei kyseisestä laskutoimituksesta tule vastausta joka tuossa otsikossa on annettu, mutta maailman on välillä sen verran monimutkainen paikka ettei yksiselitteistä vastausta voi aina suoraan antaa. Tällä kertaa kyse on kuitenkin sijoittamisesta eli YIT:n tulevasta liiketoiminnan jakautumisesta kahteen eri osaan eli rakennus- ja kiinteistöteknisiin palveluihin jotka yrityksen hallitus haluaa erottaa toisistaan. Asia on itselleni ajankohtainen koska olin tänään keskiviikkona käymässä erään nimeltämainitsemattoman pankkiiriliikkeen tilaisuudessa, jossa olivat puhumassa YIT:n sijoittajapalvelujohtaja ja yritystä seuraava analyytikko. Niille jotka eivät tiedä miten YIT on jakautumassa niin rakennustekniset palvelut muodostavat uuden YIT:n ja kiinteistötekniset palvelut muodostavat uuden pörssiyhtiön joka tulee tuntemaan itsensä nimellä Caverion mikäli ylimääräisessä yhtiökokouksessa niin päätetään. Kirjoitus sisältää hyvin nopeaa pohdintaa, joten minkäänlaisia johtopäätöksiä ei kannata tämän perusteella tehdä.

Aika usein tämä jakautuminen onnistuukin hyvin pidemmällä aikavälillä kuten esimerkiksi Koneen ja Cargotecin tapauksessa, vaikka alkuvaikeuksia yleensä syntyy. Toisaalta YIT:n tapauksessa on huomioitava se etteivät nämä eri liiketoiminnat omaa kovin suuria synergioita, joten kovin suurta hyötyä ei näiden kahden eri osan yhdessäolosta enää ole. Näistä puuttuvista synergioista hyvä osoitus on tulevan kasvun maantieteellinen hajonta eri yhtiöillä. YIT kasvaa itä-Euroopassa lähinnä ja Caverion taas keski-euroopassa. Miksi sitten tätä erotusta ei ole tehty aikaisemmin? Suurin syy ainakin yrityksen ja analyytikon mukaan on se, että rakennusteknisten palveluiden kassavirta ei ole ollut riittävä yksittäisen yrityksen ylläpitoon tätä aiemmin ja kiinteistöteknisistä palveluista saatu kassavirta on rahoittanut myös jo edellämainitun osan kasvua. Toinen asia mikä myös erottaa näitä liiketoiminta-aloja on pääomaintensiivisyys mikä on tulevalla YIT:llä hyvinkin painava ja Caverion taas tulee toimeen kevyelläkin taseella. Jos verrataan näitä kahta tulevaa yhtiötä niin on huomioitava YIT:n olevan yksi kannattavimmista rakennusyrityksistä Euroopassa ja Caverion on taas niukasti voitolla. Liikevaihdoltaan taas Caverion on selkeästi suurempi kuin YIT ja se on noin kolme miljardia Euroa Caverionilla ja kaksi YIT:llä. Tulevan YIT:n liikevoitto viime vuonna oli noin 200 Miljoonaa Euroa ja Caverionin noin 70 miljoonaa. Käytännössä kannattavuudessa on huikea ero YIT:n hyväksi. Näin ei ole aina ollut, mutta tällä hetkellä tämä suuri ero johtuu siitä ettei pohjois-Euroopan kiinteistötekniset palvelut ole kuin välttäviä kannattavuudeltaan. Tämä kehitys on tapahtunut pikkuhiljaa eikä vielä ole kääntynyt toiseen suuntaan. Yksi syy tähän kiinteistöteknisten palveluiden huonompaan kannattavuuteen on se ettei yritys pysty hyödyntämään suuruuden ekonomiaa, koska markkinat ovat hyvin sirpaloituneita mikä ei kasvata tunnetusti hinnoitteluvoimaa. Tästä parhaana esimerkkinä on esityksessä kerrottu tilanne, jossa tuleva Caverion on toisiksi suurin markkinaosuudeltaan Saksassa, mutta omaa vain kaksi prosenttia koko markkinoista. Myös muissa maissa tilanne on aika lailla sama, joten tässä on varmasti yksi syy. Caverion tulee mitä ilmeisimmin kasvamaan enemmän yritysostojen avulla kuin YIT joka kasvaa orgaanisesti hyvää vauhtia varsinkin Venäjällä. Suurempia polittisia riskejä ei mitä ilmeisimmin YIT:n suhteen Venäjälläkään ole omistusasuntojen ollessa aika lailla hajuttomia ja mauttomia verrattuna esimerkiksi energialiiketoimintaan. Myös henkilösuhteet Kremliin taitavat ainakin tämänpäiväisen perusteella olevan kunnossa. Caverion taas aikoo mitä ilmeisimmin kasvaa lähinnä yritysostoilla keski-Euroopassa ja siihen on hyvät mahdollisuudet markkinoiden ollessa hajallaan. Tietysti liikaa ei siitäkään kasvusta kannata maksaa ja YIT:n track record on ollut sen suhteen hyvä.

Jos nyt sitten ruvetaan vetämään jonkinlaisia johtopäätöksiä niin tällä hetkellähän koko yrityksen markkina-arvo on noin pari miljardia Euroa ja yritysten profiileista päätellen voi todeta ettei kiinteistöteknisiä palveluita ole kovin korkeiksi hinnoiteltu mikä on ymmärrettävää nykyisessä tilanteessa. Tällä hetkellä oma arvioni markkina-arvon jakautumisesta on noin 30/70% eli YIT:n voi karkeasti arvioida tuplasti markkina-arvoltaan suuremmaksi kuin Caverionin. Itse muistaakseni arvioin nykyisen YIT:n olevan noin kymmenen Euron arvoinen mikä on selkeästi pienempi kuin nykyinen noin 17€:a. Itse uskon tämän jakautumisen nostavan selkeästi yrityksen markkina-arvoa pidemmällä aikavälillä selvästi, sillä synergioiden puuttuessa kahta eri liiketoiminta-aluetta ei kannata hoitaa yhdessä. Koska Caverionin kannattavuus on kuralla niin sen arvokin on aika lailla sitä. Oma arvioni on se ettei Caverion tule kasvattamaan pörssikurssiaan kovin nopeasti vaan tulee jakamaan tasaista osinkoa. Mitä ilmeisimmin Caverionin markkina-arvo tulee olemaan alle miljardin mikä saattaa pakottaa jotkut suursijoittajat vetäytymään yrityksestä. Tämän seurauksena voidaan odottaa myyntipainetta. YIT:n pörssikurssin uskon taas saavan lisää potkua jakautumisesta ainakin aluksi, joten mikäli sijoittaa vasta jakautumisen jälkeen voi Caverion olla tylsempi ja parempi vaihtoehto pidemmällä tähtäimellä. Täytyy kuitenkin muistaa kaiken olevan spekulaatiot, joten ”jos lehmällä olis pyörät se olis maitoauto” tyyppinen jossittelu on kyseessä. Koska en tällä kertaa jaksa ruveta tekemään tarkempia laskelmia voin heittää hatustani näiden yritysten olevan nettoarvoltaan erikseen yhteensä noin 13€ mikä on paljon vähemmän kuin eri vaihtoehdot mitä analyytikko heitti, kun eri arviot hänellä liikkuivat viidentoista ja kahdenkymmenenviiden Euron välillä. Nämä erot johtuvat aika lailla siitä, että minulla on yleisestä talouskehityksestä aika lailla negatiivisempi kuva kuin suurimmalla osalla muista ihmisistä.

Tämä nopea pohdinta tästä asiasta ei ole mikään analyysi, joten siitä voi vähän saada ideoita tämän jakautumisen miettimiseen, mutta muuten kannattaa muistaa ettei sijoituspäätöksiään voi tehdä muiden mielipiteiden perusteella vaan jokaisella on omavastuu asiasta. Seuraava kirjoitus on mahdollisesti huomisesta kehysriihestä.

-TT

YIT-analyysi

Analyysiharjoitukset jatkuvat ja tällä kertaa vuorossa on YIT.

YIT on kiinteistö- ja rakennusalan sekä teollisuuden palveluyritys. Se toimii pohjoismaissa, keski-euroopassa, Venäjällä ja Baltiassa.

Liikevaihdon kehitys vuodesta 2002 lähtien. (Milj. €)

2002, 1763

2003, 2390

2004, 3033

2005, 3024

2006, 3284

2007, 3707

2008, 3940

2009, 3452

2010, 3847

2011, 4525

Keskimääräinen kasvu noin 10% vuodessa joka on tullut sekä orgaanisesti että yritysostoilla. Tällä hetkellä omavaraisuuaste on kolmenkymmenen pinnassa, joten orgaaninen kasvu tulee varmasti olemaan lähiaikoina ainut mahdollinen tapa kasvaa. Keskipitkän aikavälin näkymät eivät varsinkaan pohjois- ja keski-Euroopassa ole kummoiset, joten rakentamispalveluissa ei ole juurikaan mahdollisuuksia kasvaa, vaikka neljän miljardin tilauskanta ei sitä kasvun puuttumista mitenkään indikoi. Venäjällä taas tilanne on erilainen ja siellä riippuen raaka-aineiden hinnoista on odotettavissa kasvua myös rakentamispalveluissa. Kiinteistöteknisissä palveluissa taas pieni vuosittainen orgaaninen kasvu on mahdollista ilman yritysostojakin.

Konsernin liiketoiminta jakautui vuonna 2011 (2010) seuraavalla tavalla:

Pohjois-Euroopan kiinteistötekniset palvelut 46% (47%)

Keski-Euroopan kiinteistötekniset palvelut 17% (14%)

Suomen rakentamispalvelut 27% (29%)

Kansainväliset rakentamispalvelut 10% (10%)

Liikevaihdon maittain vuonna 2011 (2010):

Suomi 40% (38%)

Ruotsi 17% (15%)

Saksa 14% (10%)

Norja 12% (12%)

Venäjä 7% (14%)

Tanska 4% (4%)

Baltia 2% (2%)

Muut 4% (5%)

Yllättäen Venäjän osuus liikevaihdosta on kokenut pienen notkahduksen, mutta en usko tämän tilanteen olevan pysyvä vaan näkisin liikevaihdon kasvavan nimeonomaan juuri Venäjällä kunhan raaka-aineiden maailmanmarkkinahinnat eivät koe merkittävää laskua mitä toki pidän hyvinkin mahdollisena.

Tuloksesta ja sen mahdollisesta kehityksestä:

YIT tekee voittoa jokaisella segmentillään. Kuitenkin rakentamispalvelut ovat selkeästi kovempikatteisia kuin kiinteistötekniset palvelut mikä ainakin itselleni oli jossain määrin yllätys. Toisaalta katteet myös vaihtelevat rakentamispalveluissa selkeästi enemmän riippuen siitä kuinka hyvin rakennetut asunnot menevät kaupaksi. Tämän vuoksi uskon katteiden tippumiseen keskipitkällä aikavälillä varsinkin tällä segmentillä.

Osakekohtaisen tuloksen kehitys:

2002, 0.37€

2003, 0.41€

2004, 0.80€

2005, 1.23€

2006, 0.41€

2007, 1.77€

2008, 1.05€

2009, 0.53€

2010, 1.12€

2011, 0.99€

AVG, 0.92€

Osakekohtaisen tuloksen keskimääräinen kasvu kymmenessä vuodessa on ollut noin 10% mikä vastaa aika tarkkaan liikevaihdon kasvua. Käytännössä varsinkin rakentamisessa on pakko muistaa ettei toista supersykliä josta malliesimerkkinä vuosi 2007 ei tule ihan heti tapahtumaan, joten realistisempi keskimääräinen osakekohtainen tulos pidemmällä aikavälillä on noin 0.80€. Uskon osakekohtaisen tuloksen suuriin heittelyihin, joten kovin tarkkaan ei ole mahdollista ennustaa tulevaa tuloskehitystä.

Osinkohistoria:

2002, 0.23€

2003, 0.30€

2004, 0.35€

2005, 0.55€

2006, 0.65€

2007, 0.80€

2008, 0.50€

2009, 0.40€

2010, 0.65€

2011, 0.70€

AVG, 0.51€

Keskimääräinen osinkojen kasvu on ollut noin 8.9% vuodessa mitä pidän erittäin hyvänä. Osinkojen kasvua pidän terveenä, sillä se ei eroa hirveän paljon osakekohtaisen tuloksen kasvusta mikä on terveen osingonmaksukyvyn kannalta hyvä asia. Omavaraisuus ei tästä ole juurikaan muuttunut vaan on pysynyt pidemmän aikaa tasaisesti kolmenkymmenen ja neljänkymmenen välillä. Osinkojen keskiarvon uskon pysyvän aika lailla samana keskipitkällä aikavälillä kuin vuosina 2002-2012.

Johtoporras:

Johtoryhmässä ja hallituksessa on niin suurta osaamista ettei yrityksen menestys tule jäämään niistä kiinni. Nimet Ehnrooth, Gran ja Herlin kertovat jo hyvinkin paljon suurelle osaa ihmisistä, jotka taloutta seuraavat. Ehntoothilla ja Herlinillä on myös hyvin merkittäviä omistuksia yrityksessä, joten he varmasti ajattelevat osakkeenomistajien etuja pidemmällä tähtäimellä. Johtoryhmän jäsenillä on valtaosalla hyvinkin pitkä YIT-historia toimitusjohtajaa myöten. Toimitusjohtaja Pitkäkoski ei ole minulle nimenä tuttu, mutta hallituksen suurien nimien ohjauksessa hänkin pärjää aivan varmasti.

Lyhyt SWOT-analyysi YIT:stä

Strengths:

Yrityksen hallitus on erityisen kova, sillä siinä on monia suomalaisen liike-elämän kovia nimiä. Pidän tätä seikkaa tärkeimpänä yrityksen kannalta. Myös kiinteistöteknisen segmentin vahva osa liikevaihdosta on vahvuus, sillä se takaa jonkinlaisen rahavirran riippumatta rakentamispalveluista.

Weaknesses:

Suurempien yrityskauppojen tekeminen on haastavaa osingonmaksukykyä vaarantamatta mikäli sellaisiin tulee mahdollisuus yrityksen omavaraisuuden ollessa kolmisenkymmentä prosenttia.

Opportunities:

Venäjä on sekä mahdollisuus että uhka. Kuitenkin siellä on varmasti paras mahdollisuus orgaaniseen kasvuun, joten uhkia ei pidä liioitella. Kiinteistöteknisten palveluiden marginaalien kasvattaminen on mahdollisuus, vaikka rakentamispalveluilla menisikin huonommin. Liikevaihdon kasvattaminen keski-Euroopassa kannattavasti on suuri mahdollisuus, sillä siellä markkina on monessa mielessä terveempi kuin pohjoismaista erityisesti Suomessa ja Ruotsissa.

Threats:

Suurin uhka on rakentamisen todellinen hyytyminen Suomessa ja muissa pohjoismaissa lähivuosina. Myös Venäjällä on aina olemassa poliittinen riski, mutta tällä hetkellä sen mahdollisuutta pidän hyvin pienenä.

Loppusanat:

Pidän YIT:tä alan yrityksistä selkeästi parhaimpana kotimaamme pörssissä. Varsinkin vahva johtoryhmä antaa kyllä hyvät mahdollisuudet tuloksen kasvattamiseen. Kuitenkin nykyinen tilanne yrityksen päämarkkina-alueilla on hyvin vaikea, joten tulevien kassavirtojen ennustamista pidän hyvin vaikeana. Myös yrityksen osakekohtaisen tuloksen kasvattaminen on hyvin vaikeaa keskipitkällä aikavälillä. Oma arvioni yrityksen osakkeen arvosta on 10.0€. Turvamarginaalin huomioon ottaen voi yritykseen alkaa sijoittaa osakkeen hinnan tippuessa alle kahdeksan Euron mikä tarkoittaa hyvinkin huomattavaa alennusta nykyiseen kurssiin joka on viidentoista pinnassa. Jotkut varmasti pitävät arvoa liian matalana ja toiset korkeana, mutta itse varaudun talouden siirtyvän syvään taantumaan lähimmän vuoden aikana.

Kiitoksia mielenkiinnosta. Muistakaa ettei kyseinen analyysi edusta absoluuttista totuutta eikä sen takia kannata sijoittaa vaan tehdä omat johtopäätökset ja analysoida itse uudelleen. Kuitenkin näistäkin riveistä varmasti löytyy totuuden siementä ja se pitää osata sieltä suodattaa.

Hyvää viikon jatkoa!

- TT